伯爵百家乐娱乐网:長租公寓篇 | 公募 REITs 前夜

觀點指數研究院 ?

ceo娱乐城赌百家乐 www.cwyted.com.cn 2019-11-15 14:02

  • 即便國內公募REITs放開,問題的關鍵還得看底層資產的質量。從目前不足3%的回報率來看,即便公募REITs放開,長租公寓的資產也難以配售。

    觀點指數 盈利不足一直是長租公寓行業的“痛點”,截至目前處于盈利狀態的長租公寓屈指可數。也就是說,長租公寓必須依靠源源不斷的外部融資才能勉強維持經營。但我們知道,風險資本的加持是暫時性的,到達一定的時間點后,如果沒有見到實際收益,就會出現“逃離”。

    截至2019年前三季度,因資金鏈斷裂而倒下的長租公寓數量超過25家。其中,備受關注的樂伽公寓在8月7日官方宣布正式停止運營,其“高收低租”的燒錢模式被人詬病。

    另一方面,在私募融資收緊的環境下,有報道稱,蛋殼、自如、青客公寓紛紛轉向尋求上市募資的道路。美東時間10月7日,青客公寓正式遞交赴美IPO文件,成為國內首家披露招股書的長租公寓企業。碰巧的是,在青客遞交申請書的同時,悅如公寓稱其無力維持1600套房源的運營成本和資金壓力,現階段資金鏈斷裂,只能出售公司予鄭州比遜達美公寓管理有限公司,但后來收購事項因故中止。在融資道路上,除了尋求上市,還有一種可能存在的方式是公募REITs。據報道稱,上海證券交易所在2019新年致辭中表示,“上交所推動公募REITs試點,加快發展住房租賃REITs”。

    2月9日,《深圳證券交易所發展戰略規劃綱要(2019~2020年)》發布,明確指出要大力發展公募REITs。

    隨后的3月21日,據外媒報道,上海證券交易所近期召集券商和公募基金開會,鼓勵機構準備上報公募不動產信托投資基金REITs項目,以期推出上交所第一批試點。

    目前為止,中國內地還沒有發展出真正意義上的公募REITs。那么,假設在政策等條件成熟的情況下,在長租公寓領域推出公募REITs的可能性有多大?目前長租公寓行業滿足了哪些條件,還有哪些難點是需要突破的?

    資金壓力待解,長租公寓的輕重抉擇

    理想情況下,長租公寓本身具有“資產特定化、租金收入穩定、運營模式清晰”的特點,在政策帶動下租賃住房市場的發展為REITs提供了大量可選擇的基礎資產。

    根據國際經驗,基礎資產應當為優質的、能夠產生穩定真實、持續、穩定現金流的資產,物業的毛租金收益率需達到6%以上。這對于不足3%的長租公寓行業來說,達到此條件并非易事。

    因為經營成本遠遠高于凈收入總額,為了維持穩定的現金流,長租公寓企業通常采取兩種方式:一種是“租金貸”,另一種是尋求融資。如今政策嚴控“租金貸”,尋求融資成為長租公寓紓解資金壓力最快速的方式。

    由于類REITs增長速度快、利潤空間高,因而受到資本市場青睞。截至2019年前三季度來看,作為類REITs的長租公寓產品數量約為14個。在這些發行類REITs產品的企業里,目前而言長租公寓企業A是實現了資產管理完整閉環的企業之一。

    從2012年底創建資產管理品牌,到2013年中期募集收購型私募基金,再到改造提升物業資產,實現資產持有運營,最后到類REITs的成功發行并退出,長租公寓企業A建立起了自己的資產管理程式,為長租公寓籌資難的“痛點”,找到了一個新出口。一旦推出標準公募REITs,其閉環會更加完整。這給那些背后沒有強有力資本支撐的長租公寓企業樹立起標桿,大家可以共同享受公募REITs紅利。

    長租公寓并不是一個短期盈利的行業,因此不少業內企業均對其未來發展保持信心。當城市發展到一個成熟階段,房地產市場不再只是單純的買賣關系,而衍生出更多的租賃關系,因為這樣可以使城市容納更多的人。

    在現有的長租公寓運營模式中,可分為輕資產和重資產。前者即“二房東”,利潤主要來自交易的差價,操作簡便,容易復制,可快速實現規模擴張,但是競爭相當激烈,而且容易形成“高收低租”的惡性競爭,難以產生良好的規模效應;后者是操作最難的,也難以實現大規模擴張,但能帶來不錯的盈利。

    有些企業則取中庸之道,比如自如、蛋殼,就是二者兼顧的“輕重并舉”模式。這種模式的優勢在于,可以通過培養強有力的運營能力,挖掘持有物業的價值空間。

    長租公寓作為底層資產:穩定但不優質

    那么,長租公寓作為底層資產的收入前景如何呢?對此,我們可以先從長租公寓企業B的財務數據中窺視當前長租公寓存在的某些共同問題。

    從收入構成來看,租金收入是長租公寓企業B的主要來源,同時這也是產生穩定現金流的保證。2017財年和2018財年,其凈收入分別為人民幣5.23億元和8.90億元,同比增長70.3%。

    按財年劃分,截至2018年6月30日和截至6月30日的2019財年的前三個季度,其凈收入分別為人民幣5.93億元和人民幣8.98億元,較上一季度增長51.4%。

    但將其與經營成本進行對比,就會發現經營成本與收入大致相抵,總成本甚至高于凈收入。按財年劃分,截至2019年6月為止的9個月,長租公寓企業B每個房間平均月租金1149元,折扣后1075元,平均租金利差為25.1%,折扣后利差為20%;據此計算,每間房月租金價差為215元-288元,不超過290元。

    但每間房的平均裝修費用為1.47萬元,如果按照290元的租金利差計算,大約需要50.69個月,也就是超過4年時間才能收回裝修成本,然而還沒包括裝修折舊及租房空置帶來的費用。

    在利潤方面,長租公寓普遍處于虧損狀態。對于長租公寓企業B而言,虧損的金額遠遠高于賬面上的現金流,目前已累計虧損20.29億元。2017財年和2018財年,其凈虧損分別為人民幣2.45億元和人民幣5.0億元,EBITDA為負人民幣9,290萬元和負人民幣2.68億元。

    按財年劃分,截至2019年6月30日止9個月,其凈虧損為人民幣3.73億元,而現金及現金等價物為人民幣3.42億元,大致相抵。

    在負債方面,長租公寓企業B陷入“資不抵債”的險境。按財年劃分,截至2019年6月30日止9個月,其總資產為20.35億元,總負債高達27.03億元;流動資產為7.79億元,流動負債為17.20億元。

    從以上數據來看,目前長租公寓行業仍處于前期“燒錢”的階段,如果按現有的以租金收入為主的盈利模式來測算,至少需要5-10年時間才能實現良好的盈利,以及穩定的現金流。

    長租公寓行業前期投入大、回報周期長的特點,促使其在開發、運營過程中需要大量的資金支持,重資產模式下的資金要求甚至更高。

    然而,在私募資本市場上,長租公寓并不是特別受投資者青睞的標的,即使是擁有資本號召力的頭部品牌,更多的是持有股份的自家融資方繼續追加多輪融資,所得的現金流也很有限——僅勉強能夠用于還清債務,以維持經營。

    為了更方便地獲取融資,不少長租品牌紛紛提及上市IPO的目標,比如SOHO3Q、自如、蛋殼公寓、青客公寓,目前青客公寓、蛋殼公寓已先后提交了赴美IPO文件。青客公寓預計于11月5日在納斯達克掛牌上市,證券代碼為“QK”。從其披露的經營數據來看,青客公寓此次赴美IPO,更像是舒緩資金壓力下的“背水一戰”。

    長租公寓REITs難點:投資吸引力不足

    華爾街有一句名言:如果你有一個穩定的現金流,就將它證券化。在資產證券化道路上,國內創立了獨具特色的類REITs產品,亦稱“中國式REITs”,它更多的是將房地產項目公司股權與資產證券化(ABS)相結合,以未來能夠產生的可預期穩定現金流(如租金、物業經營性收入等)為基礎的結構化融資產品。

    考慮到市場環境、法律制度、稅收政策等因素的影響,國內目前的操作模式是通過發行專項資產管理計劃,即契約型的方式,為證券提供可在交易所轉讓的流動性。但專項資產管理計劃并不能直接收購物業公司股權。

    而在公募REITs的模式下,投資者可以通過認購成為公司的股東,從而間接持有物業資產的股份,公司將投資收益以股利的方式分配給投資者。

    由于公司型REITs擁有一個獨立的按照投資者最佳利益行事的董事會,而非委托外部管理人負責REITs的運營發展,公募REITs通??梢愿玫亟餼鐾蹲收吆凸芾碚叩睦娉逋晃侍?。

    因為REITs在股票交易所進行交易,具有很好的流動性,所以很容易轉化成現金。這對于長租公寓行業來說,是一件好事。REITs還可以通過投資于不同的物業,以分散風險。對長租公寓而言,這樣一方面有利于維護投資者的信心,分散投資風險,另一方面也可以促使長租公寓行業形成良性競爭。

    理想狀態下,長租公寓品牌依靠資產質量和運營能力,可以形成從“私募基金收購存量資產——改造持有運營——公募REITs退出”的完整閉環。

    這里關鍵性的一環,則是“資本通過公募REITs融資和退出”的過程,這是資產證券化的“最后一公里”。

    從結構來看,REITs可被視為一個共同基金,它通過在二級市場融資的方式,來直接投資具有穩定現金流的持有物業,中小投資人亦可參與其中,并獲得定期的現金回報和增值收益。

    通過REITs作為有效的退出渠道,長租公寓品牌可以實現長期的資金回流,縮短開發和建設周期,以及為銀行減緩貸款壓力提供了可行的途徑。

    2017年開始,由于長租公寓領域的政策利好不斷,以長租公寓為標的物業發行比例開始逐漸提升。經過多輪“洗牌”之后,那些具備運營實力、注重產品質量的長租公寓品牌更容易享受到政策紅利。

    一旦公募REITs放開,這些長租公寓頭部品牌很可能會成為第一批“試點”。但目前而言,還需要突破以下難點:

    第一個是底層資產的質量問題。即便國內公募REITs放開,問題的關鍵還得看底層資產的質量。從目前不足3%的回報率來看,即便公募REITs放開,長租公寓的資產也難以配售。

    第二個是稅負問題。雖然兩大證券交易所都明確指出要大力發展公募REITs,證監會和住建部也聯合發布了《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》,明確提出將試點發行公募REITS,但只要財政部和國家稅務總局沒有在稅負問題上“松綁”,公募REITs的推行依舊是“紙上談兵”。

    第三是長租公寓收益率遠低于國內目前的無風險利率。REITs等資產證券化產品只有在其收益率高于無風險利率情況下才能體現出對機構投資者的吸引力。而目前長租公寓的收益率過低,對機構投資者的吸引力非常有限。

    此外,區塊鏈技術的大量應用也可能為公募REITs的落地提供有效機制,形成T-REITs(Tokenized REITs的簡稱,指REITs的Token化與上鏈),為中小投資者投資房地產打開一扇窗,從而讓房地產投資的門檻降低。

    撰文:黃柏堅    

    審校:歐陽穎



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